南山人壽上市長路漫漫：為何叩關資本市場總是差一步？

自2011年潤泰集團入主以來，將南山人壽推向資本市場，始終是經營層念茲在茲的目標。然而，十多年過去，這家資產超過五兆的壽險巨擘，其上市之路卻顯得異常崎嶇。從最初的雄心壯志，到如今的審慎保守，南山人壽的IPO（首次公開發行）之路，不僅是一場財務數字的考驗，更交織著法規監管的嚴格審視，以及盤根錯節的勞資歷史遺緒。本文將深入剖析，潤泰接手後，這條原本看似清晰的上市路徑，究竟遇到了哪些關卡，又為何至今仍未能敲響掛牌的鐘聲。

潤泰入主，上市夢的起點與未解的習題

時間回到2011年，全球金融海嘯後，美國AIG集團為求生而出售海外資產，當時潤泰集團總裁尹衍樑攜手寶成集團，合資成立「潤成投資」，以21.6億美元（約合新台幣628億元）的價格，從AIG手中接下南山人壽。這場備受矚目的交易，不僅是台灣金融史上的一大盛事，潤成更對主管機關金管會許下「永續經營」與「推動上市」的承諾。

當時，潤泰方面意氣風發，喊出「三年後上市」的目標。然而，這個承諾的背後，潛藏著兩大隱憂。其一，金管會對於尹衍樑過往在金融業「短進短出」的印象，始終抱持著一絲疑慮，擔心上市成為大股東獲利了結的管道。其二，南山人壽長年累積的勞資問題，並未因股權轉換而化解，反而成為新東家一接手就必須面對的燙手山芋。這兩項潛在的變數，為日後漫長的上市之路埋下了伏筆。

財務的「淨值風暴」與艱難的體質調整

南山人壽的上市之路，首先遇到的便是財務面的巨大挑戰，其中又以「淨值危機」最為驚心動魄。

利率海嘯下的淨值風暴

2022年，美國聯準會（Fed）為對抗通膨而啟動暴力升息，引發全球股債市場雙殺。這場金融海嘯對以債券為主要投資標的的壽險業造成了毀滅性打擊。南山人壽因其資產配置中，採「市價評估」（FVTPL/FVOCI）的債券佔比較高，而以「攤銷後成本」（AC）列帳的比重相對較低，導致其持有的龐大債券資產，在市場價格劇烈下跌時，帳面價值（淨值）以前所未見的速度蒸發。

這場風暴在2022年第二季達到頂峰，南山人壽的淨值一度跌破千億，甚至轉為負數，不僅使其淨值比遠低於金管會要求的3%法定門檻，更觸發了市場對其大股東潤泰新、潤泰全的恐慌性賣壓，迫使潤泰雙雄深夜召開重訊記者會，以穩定投資人信心。最終，金管會為避免系統性風險，同意壽險業進行「金融資產重分類」，將部分債券由市價改為成本列帳，這才讓南山人壽的淨值數字「起死回生」，暫時解除了警報。

IFRS 17接軌的挑戰與契機

雖然資產重分類是緊急時刻的「仙丹」，但它並未解決壽險業資產與負債價值評估不對等的根本問題。真正的考驗，在於2026年即將接軌的國際財務報導準則第17號（IFRS 17）。

IFRS 17的核心，是將保險合約的負債以「現時利率」進行評估，這將使其與資產端的市價波動產生更合理的抵銷效果。然而，在這之前，南山人壽仍面臨著資產端波動劇烈，負債端卻相對固定的窘境。

諷刺的是，危機中也藏著轉機。2019年，南山因「境界成就」新系統上線後錯誤百出，遭金管會重罰，並下達了至今未解除的「投資型保單禁售令」。這個懲罰卻意外地成為南山「因禍得福」的契機。在無法銷售投資型保單的情況下，南山被迫專注於銷售高價值的保障型商品，這類商品在IFRS 17下，能創造更高的「合約服務邊際」（CSM），也就是未來能穩定認列的利潤。這項轉變，無疑為南山在接軌IFRS 17後，打下了更穩健的獲利基礎。

剪不斷，理還亂的勞資糾葛

如果說財務問題是上市路上的「攔路虎」，那長達二十多年的勞資爭議，就是一道更難跨越的「高牆」。這不僅是罰款金額的問題，更涉及到公司的治理形象與社會責任，也是金管會在審核上市案時極為重視的一環。

「承攬」與「僱傭」的百年之爭

南山勞資爭議的核心，源自於公司與旗下三萬多名業務員之間的契約關係認定。南山主張雙方為「承攬」關係，業務員是獨立的合作夥伴；但工會與部分業務員則認為，公司對業務員有高度的指揮監督，實質上應為「僱傭」關係。這個爭議點，直接影響到退休金提撥、勞健保、加班費等勞工權益，並引發了長期的訴訟與抗爭，甚至在2015年爆發了台灣史上首次的壽險業罷工。

新系統之亂與新仇舊恨

2019年的「境界成就」系統之亂，不僅是技術災難，更激化了勞資矛盾。系統的頻繁出錯，導致保戶資料錯亂、保單墊繳利息計算錯誤、業務員佣金發放延遲等問題，嚴重影響了第一線業務員的信譽與收入，累積了大量民怨。至今，主管機關因此案開罰的「停賣投資型保單」禁令仍未解除，成為南山在法規遵循上的一大污點。

從對立到溝通：尹崇堯時代的轉變

然而，在潤泰集團第二代、現任董事長尹崇堯接棒後，這堵看似無法撼動的高牆，開始出現了鬆動的跡象。尹崇堯一改過去經營層與工會隔空交火的態勢，採取了更柔軟、更願意溝通的身段。

一個關鍵的轉變，是南山人壽竟史無前例地同時存在「台北市」與「嘉義市」兩個企業工會。而在2023年至2024年間，這兩個工會竟破天荒地，先後出具了「加班同意函」給公司。這份文件看似微小，卻意義重大，它象徵著勞資雙方在僵持多年後，終於有了坐下來協商的可能，也讓南山因違反《勞基法》加班規定而產生的罰款金額顯著下降。

儘管工會強調，這只是有條件、有期限的善意，解決勞退金提撥等歷史舊案，仍是支持公司上市的最終前提。但尹崇堯願意在股東會上公開感謝工會，並直接面對勞資議題的態度，確實讓外界看到了化解爭議的一線曙光。

結論：上市之路，仍在等待黎明

回顧南山人壽的上市長路，從尹衍樑時代的宏大目標，到尹崇堯時代的務實前行，可以看出，這家公司的挑戰已從單純的財務目標，演變成一場深刻的企業文化與體質的轉型工程。

當前，擺在尹崇堯面前的，依然是兩塊沉重的巨石：一是如何帶領公司平穩度過IFRS 17的接軌陣痛期，建立可持續的獲利能力；二是如何展現更大的誠意與智慧，與工會就歷史性的勞資爭議達成和解，徹底拆除這顆未爆彈。

南山人壽何時能上市？這個問題已不再有具體的時間表。相較於過去的頻頻喊話，如今管理層的沉默與務實，或許才是更接近答案的態度。唯有當財務的根基穩固，勞資的舊傷癒合，並向主管機關證明其公司治理與內控機制已臻成熟時，南山人壽才能真正贏得市場的信任，叩開資本市場的大門，走完這條漫長而艱辛的上市之路。

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南山人壽

常見問題及答案

Q1: 南山人壽為什麼一直無法上市？主要卡在哪幾個問題？A: 南山人壽的上市之路，主要卡在三大關卡，就像三座大山：

1. 財務體質不穩： 2022年因美國升息導致「淨值風暴」，暴露出公司財務結構對市場利率變動的抵抗力較弱，讓主管機關不放心。

2. 勞資爭議未解： 與業務員長達二十年的「承攬或僱傭」契約爭議，以及衍生的退休金問題，是主管機關眼中最棘手的公司治理與社會責任議題。

3. 主管機關的嚴格要求： 金管會對保險公司上市審查極為嚴格，南山過去因「境界成就」系統之亂遭重罰，加上勞資問題，使其難以符合「公司治理健全」的標準。

Q2: 南山人壽到底何時會上市？有具體的時間表嗎？A: 目前沒有任何具體的時間表。現任董事長尹崇堯的態度已轉為務實，不再喊出特定上市年份。他認為，必須先解決公司內部的財務體質與勞資爭議這兩大根本問題，才有資格向主管機關提出申請。因此，與其關注何時上市，不如關注這些問題是否已獲實質解決。

Q3: 聽說南山人壽曾因「淨值風暴」陷入危機，這是怎麼回事？解決了嗎？A: 是的，2022年因為美國暴力升息，導致南山持有的大量債券價格大跌，帳面價值（淨值）瞬間蒸發，一度跌成負數，引發市場恐慌。當時金管會同意壽險業進行「金融資產重分類」的會計方式，才讓南山的淨值數字「起死回生」。但這只是應急的會計處理，並未改變真實的資產價值，根本問題仍待解決。

Q4: 南山人壽的「勞資爭議」到底在吵什麼？為什麼會影響上市？A: 爭議的核心在於，公司與旗下三萬多名業務員的契約，究竟是「承攬」（像合作夥伴），還是「僱傭」（像公司員工）。這個認定差異，直接牽涉到退休金提撥、勞健保、加班費等重大勞工權益。對主管機關來說，一家公司若長期存在重大勞資糾紛，代表其內部管理與公司治理有嚴重問題，自然不適合掛牌上市，向大眾募集資金。

Q5: 潤泰集團第二代尹崇堯接手後，有為上市之路帶來改變嗎？A: 有的，改變相當明顯。尹崇堯一改過去經營層的強硬姿態，採取更柔軟、更願意溝通的風格。最顯著的成果，就是促使長期對立的工會，史無前例地出具了「加班同意函」，這被視為勞資關係「破冰」的訊號。雖然距離解決所有問題仍很遙遠，但這種務實處理、願意面對的態度，被外界認為是南山邁向上市的正面轉變。

Q6: 常常聽到的「境界成就」系統之亂，跟南山不能上市有什麼關係？A: 關係非常大。「境界成就」是南山耗資百億的新電腦系統，2019年上線後卻錯誤百出，導致保單資料錯亂、業務員佣金算錯等嚴重問題。這場災難讓金管會對南山的內部控制與風險管理能力打上大問號，並開出重罰，其中「停售投資型保單」的禁令至今未解。這個重大處分紀錄，成為南山申請上市時一個難以洗刷的污點。

Q7: 主管機關（金管會）對於南山人壽上市的態度是什麼？有哪些要求？A: 金管會的態度非常明確：「先健全、再上市」。他們的要求不只看財報數字，更看重三大面向：

1. 財務健全度： 資本適足率(RBC)與淨值比需長期穩定達標。

2. 公司治理： 必須有完善的內控內稽制度，且不能有重大違規或處分紀錄。

3. 社會責任： 需妥善處理與員工及保戶的關係，重大勞資爭議必須獲得解決。 南山目前在這三方面都還有待努力。

Q8: 2026年要實施的IFRS 17新會計準則，會是南山上市的轉機嗎？A: 很有可能是一個重要的轉機。IFRS 17能讓保險負債的價值更真實地反映市場利率，有助於緩解目前資產與負債價值變動不對等所造成的淨值劇烈波動。此外，南山近年來累積了大量高價值的保障型保單，這些保單在IFRS 17下能貢獻穩定的未來利潤（CSM），有助於向主管機關和投資人展現其長期獲利能力。

Q9: 南山人壽的員工或股東，該如何看待公司的上市前景與股票價值？A: 對於持有南山股票的員工和股東而言，公司的上市之路充滿變數，短期內實現的可能性不高。股票的價值完全取決於公司能否成功解決前述的財務、勞資與法規三大問題。與其期待短期內透過上市獲得流動性，不如將其視為一項長期投資，其價值成長的關鍵，在於新經營團隊能否成功帶領公司轉型。

Q10: 總結來說，南山人壽要成功掛牌，必須掃除哪幾塊大石頭？A: 綜合來看，南山人壽的上市之路，必須搬開三塊關鍵的巨石：

1. 財務磐石： 徹底解決淨值波動問題，並透過IFRS 17證明公司具備長期穩定的獲利能力。

2. 勞資和解石： 與工會就退休金等歷史爭議達成實質性和解，展現企業社會責任。

3. 法規信任石： 透過持續穩健的營運，重建主管機關對其公司治理與風險控管的信心，並解除所有重大處分。