從南山案 看人壽股權分散之利弊 |南山人壽

企業傾向股權集中，主要基於董事會控制權，管理績效與公司股價 等因素。公司股權集中，除反映大股東管理偏好，可降低經營權與所 有權分離所產生的代理成本，並控制在外流通股數穩定公司股價。另 有學術理論支持企業應分散股權，基於避免大股東操控公司決策，而 損及利害關係人。且當公司股權高度集中時，伴隨企業規模擴大後之 資金需求，大股東籌資成本將相對增加。因此公司股票上市，應可暢 通籌資管道與降低資金成本，適度釋股與分散股權，方可提高資本效 益。針對南山交易案，以3家非金融上市公司為主要股東的潤成投資 控股公司，欲取得未公開發行股票的南山人壽保險公司97.57％股權 而言，或許可思考股權集中或是分散之利弊。

人壽保險公司是以營利為目的的社團法人，為對不特定大眾銷售保 單收取保費以經營業務的特許行業。銷售保單收取資金形同負債融資 ，一般企業籌措營運資金方式為股東增資與負債融資，於資本預算決 策考量權益與債務資金成本，選擇內在報酬率高過資金成本的營運方 案。其中，權益資金成本指股東投資該企業承受風險所應回饋的報酬 ，由於債權的清償順位優於股權，因此負債融資成本較股權融資為低 ，也清楚呈現於人壽保險業的高財務槓桿。

以股東而言，負債融資常引發低度投資現象，基於債權與股權間權 利義務的差異，保單持有人比股東優先求償。當公司以高負債比例為 投資案進行融資時，基於舉債融資成本，將捨棄部分淨現值大於零的 投資計畫，間接使公司價值減少。

如果就維護保單持有人的債權立場，大股東掌控公司經營權時，基 於自身利益，將傾向選擇高風險策略，公司先舉債再決定投資決策時 ，若無股東間的制衡力量或外部獨立董事專業堅持，董事會可能作出 損及利害關係人的決策，諸如於舉債時承諾穩健經營，但是於日後卻 改變承諾，改以高風險策略取代，將屬於保單持有人利益移至股東財 富。

涉及公司治理的股權議題，於保險監理層面該支持股權集中或股權 分散顯然不易，學術與實務也難有共識，但是適度分散股權將有助於 公司管理階層與主要股東建立良性制衡機制。過度分散之股權結構， 會使股東缺乏積極參與公司治理之意願，導致內部人控制的負面效果 。而股權過於集中時，由於控制性股東多兼公司實質負責人，直接或 間接參與公司營運決策。

但外部股東並未參與公司營運，容易惡化資訊不對稱，引發公司實 質負責人的逆選擇與道德危險。逆選擇下市場無法辨識公司價值與實 質負責人品格。道德危險產生時，兼公司實質負責人的控制性股東可 利用資訊優勢，進行剝削外部利益關係人財富行為，諸如安排不適任 家族成員擔任管理要職、或高價向控制股東掌控的公司購入土地等， 造成公司資金流向控制性股東。

無可避免的，南山交易案存在控制性股東與現有保單持有人的利益 衝突，而壽險業務的本質是基於履行未來承諾，若僅強調主管機關的 外部監理功能，將形成監理資源集中於防弊措施。為達到產業興利目 標，應強化市場紀律機制與維護自由競爭法則，宜思考建立良性的市 場治理生態，以穩定保險市場長遠發展，面對諸多紛擾，仍建議股權 分散模式輔導上市，及早圓滿落幕。